游戲很多人應該都玩過。大多數(shù)人見到這個場景的時候，或許會想到一部關于2008年美國次貸危機的電影中的這個場景，投行CDS銷售給對沖基金解釋整個次級債務打包銷售的游戲，其中就是用了Jenga游戲來做了最直接最現(xiàn)場的解釋。

Jenga游戲是一塊塊的積木疊成為了一個超級穩(wěn)固的積木塔，游戲的規(guī)則其實很簡單，大家你一塊、我一塊的移動塔上的任意積木，如果塔在誰抽走的那一刻倒塌了，誰就是輸家。

其實Jenga疊疊樂是最直接解釋系統(tǒng)（積木塔）穩(wěn)定性是如何變化的游戲，在理解整個美股微觀市場運行的邏輯中，這是一個必不可少的概念，在下面的日記中我還會用到我設計的Jenga指數(shù)。

游戲中一塊塊的積木被逐個抽走，這并不意味著如果輪到你去抽取下一塊積木的時候，積木塔一定會倒塌。但留下的積木越來越少一定意味著整個塔的穩(wěn)定性在下降，整個塔的支撐一定是越來越集中在某一兩個積木上。作為游戲的參與者，這就要求你在游戲的后半段，花越來越多精力去關注整個積木塔的結構，越來越小心翼翼的下手，否則一旦觸碰到了那個關鍵的支撐力點，就有可能引發(fā)整個系統(tǒng)（積木塔）的倒塌。

在電影中，德銀CDS的銷售用每一塊積木代表著不同等級的債券，將好的債券和差的債券組合在一起，穩(wěn)定評級，提高收益。但反過來的時候，一旦這個債券塔里面越來越多的積木被“抽掉”，整個系統(tǒng)就開始變得越來越不穩(wěn)定，最終釀成整個金融系統(tǒng)的連鎖性的反饋，如果再疊加一下金融杠桿和金融機構的話，最終則從這一個塔連鎖反應引發(fā)了一群塔的倒塌，這就是我們曾經(jīng)經(jīng)歷過的金融危機。

當然你可以用Jenga游戲來非常形象的解釋債券包的微觀變化，同樣，你也可以用Jenga游戲來觀察股票市場里面的微觀變動，如果能再深刻的和宏觀經(jīng)濟運轉框架相結合，那么便可以深刻的理解股市真正的運轉的邏輯。

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深刻理解股票市場指數(shù)的Jenga游戲

一個股票市場的指數(shù)，就是Jenga游戲中的金字塔。游戲是由無數(shù)個這樣的小木條組成，每個小木條在游戲中是等比例的，但股票市場指數(shù)則是由被賦予不同權重的許多公司構成，所以可以把這個游戲想象成為一個權重比例下的Jenga積木塔。游戲中挨個抽出一個個的木條，在股票市場中你可以理解成有一些公司開始變得不行（市值無法增長，甚至是惡化）。隨著游戲的進行，木條不斷的被抽出，市場里面的結構就如同這個木塔一樣開始出現(xiàn)了非常明顯的分化，當木條被抽出的越多，也就說明越來越多的公司開始變差。但是一定要注意這并不一定意味著整個疊疊樂塔要倒塌，因為有權重的關系，如果抽掉的是一些小木條呢？所以對此時的狀態(tài)準確的描述應該是：系統(tǒng)（市場指數(shù)）會變得越不穩(wěn)定，隨著越來越多的公司變差，市場資金的集中度會越來越高，最后這種分化演變成幾根木條撐著整個塔，如果遭遇任何風吹草動，任何一根支撐因素被抽掉，不穩(wěn)定性會迅速的放大。此時，如果系統(tǒng)的環(huán)境處于超級高的金融杠桿下的話，那么坍塌的連鎖反應也隨時會出現(xiàn)。

整個游戲中你能準確的預測出坍塌究竟會發(fā)生在哪一個木條被抽出的時候么？當然不能，但是你能做的是當觀察到這樣不停反饋的系統(tǒng)不穩(wěn)定性時，隨時給自己買一份防止意外的“保險”。

02

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現(xiàn)實例子：2018年初就開始的美股Jenga游戲

從這里開始就會用到一個我設計的Jenga指數(shù)。Jenga指數(shù)就如同我前面提到的整個積木塔游戲一樣，它代表標普500指數(shù)這個“積木塔”的穩(wěn)定性，和VIX指數(shù)有著異曲同工之意，波動率從某種角度來說也可以看作是系統(tǒng)穩(wěn)定性的一種標志。我把Jenga指數(shù)和標普指數(shù)疊加后可以明顯的看到在2018年年初開始Jenga指數(shù)則開始和美股有了非常明顯的差異。切記一點，Jenga指數(shù)并不是意味著簡單的漲跌，它更多的含義是在2018年年初開始整個積木塔游戲隨著越來越多的木條被抽走，正在變得不穩(wěn)定（不穩(wěn)定不等于塔要倒塌）。

2018年初這個時間點非常的重要，為什么呢？稍后我在后面?zhèn)袌龊蜋嘁媸袌龅腇ICC大類資產(chǎn)關系中會非常重要的用到這個時間點。最終你會深刻理解，債券市場和權益市場之間的關系并不是一個簡單的拿債券（債券長短利差）和股票市場指數(shù)做個簡單的疊加對比那樣簡單，對于權益市場指數(shù)index這種，一定不能少了中間的一環(huán)，那就是市場結構（也就是這個Jenga疊疊樂積木塔）。

其實即便是簡單的觀察指數(shù)，細心的人或許并不一定能夠解釋的很清楚，但是應該也會發(fā)現(xiàn)2018年后的美股走勢和這十年里有了非常大的不同。一年里冷不丁的來一兩次的閃崩已經(jīng)是這幾年的常態(tài)，幾年下來悄然的發(fā)現(xiàn)似乎指數(shù)并沒有變化 - - 2018年，2019年，2020年似乎指數(shù)整體就是一根直線，市場看似在一個橫盤的寬幅震蕩，但每次的波動幅度都非常的酸爽，并且波動率明顯加大了許多。其實這種簡單的觀察和感受，就是Jenga指數(shù)變化隱含的信息 -- 市場的不穩(wěn)定性從2018年開始大幅度增加了，結合市場的分化表現(xiàn)出的結構，能更清晰的明白目前的市場特征。

比起這兩年觀察標普指數(shù)暴跌-快速的V字拉回去-過一段時間又V字型暴跌回去這樣瞎湊熱鬧，更重要的信息顯示的是，在標普指數(shù)V字型上上下下的時候Jenga指數(shù)沒有跟隨。也就是說，股票市場的V字型拉回去的時候，市場的結構并沒有因此變得穩(wěn)定。這在疊疊樂游戲中，就好比你抽掉了一個木條，塔晃晃悠悠晃晃悠悠，看似要倒了，但最后卻又立在那里了，你順利過了一關。但此時你應該慶幸，因為后續(xù)的不穩(wěn)定性正在變得更大，風險也在變得更高。

03

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美股市場結構的表現(xiàn)-”Jenga積木塔木條一個個被抽掉“

簡單地做一些不同樣本選擇下的標普指數(shù)，就可以清楚得看到頭部公司、尾部公司、整體表現(xiàn)的差異化其實就如同Jenga游戲抽積木一樣。當然你可能會說它一直是在分化的啊，但是也是一直在上行的啊。別著急，這樣看或許還不夠形象，如果我們簡單處理一下數(shù)據(jù)，就會看到一個非常形象的抽積木的景象。

如果和我們的宏觀框架結合一下，更為準確的形容應該是：積木塔在不斷生長的時候，這種差異化表現(xiàn)（漲的快漲的慢）并不會影響到結構的不穩(wěn)定，但是如果積木塔總量停止生長，這種差異化才是真正意義上的“抽積木”的狀態(tài)。那些不行的公司會拖累尾部公司指數(shù)出現(xiàn)滯漲的狀態(tài)，從而影響加權指數(shù)的穩(wěn)定性。

數(shù)據(jù)處理一下，用標普400和100的比來描述就變得更加得清晰，標普400和100比值越大（在圖中右側縱軸是倒數(shù)）說明市場越趨近于均衡狀態(tài)，大部分的股票（包括那些后400的公司）對標普指數(shù)做出的上漲貢獻都是等比例的，并且越大說明越均衡。此數(shù)字的下跌（在圖上是深藍色線的上升）說明市場開始變得分化，大部分公司（尤其是后400的公司）開始對標普500指數(shù)的上漲不再起到積極貢獻，而支撐標普500指數(shù)的則越來越集中于TOP100公司，并且這部分公司占整個市場的權重越來越大，并且集中于這幾家頭部公司。

在圖上我們可以清晰的看到，金融危機之后，從2011年開始到2018年初，標普400和100比值保持非常的穩(wěn)定，這說明整個市場都在擴張，頭部公司、中間公司、又或者尾部公司都在上漲。雖然有的漲的快有的漲的慢，但總量的上升并不是一個Jenga的抽積木的游戲，所以系統(tǒng)的穩(wěn)定性是不斷的增強的（Jenga指數(shù)下降）。直到2018年初開始，才逐步的演變成為了真正的疊疊樂抽積木的游戲，越來越多的公司開始不在貢獻增長，并且形成拖累，差異比價也越來越?。ㄔ趫D上是深藍色線的上升）系統(tǒng)的穩(wěn)定性也開始下降，意味著不穩(wěn)定性的大幅度增加（Jenga指數(shù)上升）。

04

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債券市場的反應對標的是這個“不穩(wěn)定性”

經(jīng)濟沒有錯，債券市場也沒有錯，當然股票市場也沒有錯。債券市場和權益市場之間的關系并不是一個簡單的拿債券（債券長短利差）和股票市場指數(shù)做個簡單的疊加對比那樣簡單，對于權益市場指數(shù)index，一定不能少了中間的一環(huán)，那就是市場結構（也就是這個Jenga疊疊樂積木塔）。

在2017年底，我例行和國內(nèi)三十家公募基金交流的時候，就提醒過注意美債市場對于經(jīng)濟的前瞻開始發(fā)生了變化，長短端利率倒掛，美國加息預期開始放緩。雖然當時所有的券商研究人員的報告都會提到這一點 -- 美債長端利率倒掛對于美股的含義，但幾乎所有的報告也都有一個細節(jié)性的問題，那就是直接的把指數(shù)和美債長短利差做了比較，寫了歷史的回顧，但是都沒有真正的明白，應該放的數(shù)據(jù)組合是波動率（這個隱含系統(tǒng)穩(wěn)定性的數(shù)據(jù)）和美債長短利差的對比，而不是直接的放美股指數(shù)。

我這里重新的放一下這張圖，債券市場對于經(jīng)濟的預期的反應是毋庸置疑的，但是其對于股票市場一定是先反應到系統(tǒng)穩(wěn)定性上的。千萬別經(jīng)濟不好股市就跌，經(jīng)濟好股市就漲，這太簡單的關系可完全體現(xiàn)不出來FICC的核心。通過系統(tǒng)的穩(wěn)定性和Jenga游戲，細細的把這中間跨資產(chǎn)到權益市場這環(huán)給細化出來。

從2017年底開始，債券長短利差消失，長期經(jīng)濟增長預期開始發(fā)生變化，OIS利差結構開始變化，鮑威爾的加息預期開始消退。到2018年中Q3Q4，美債收益率開始下降，債券市場確認2.8%-3.0%掉頭，OIS開始逐步有了降息預期，至此你看到的美股就是3000點標普洗刷刷，但是指數(shù)分化，系統(tǒng)不穩(wěn)定性上升，整個疊疊樂抽木條的游戲已經(jīng)開始。

在整個游戲反饋開始的時候，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)展現(xiàn)出來了跟股市一樣的分化情況，似乎看起來部分核心數(shù)據(jù)很強，比如當時的就業(yè)數(shù)據(jù)史上最好，但是經(jīng)濟數(shù)據(jù)中生產(chǎn)部分，消費部分，薪資隱含的結構性問題，這些都在逐步的變差，其實2018年開始的美股，那些逐步產(chǎn)生拖累的股票和經(jīng)濟的結構反應都是一致的。

一定要注意，經(jīng)濟數(shù)據(jù)研究是用來做證偽的，不是用來做判斷的，前瞻性判斷依據(jù)邏輯和貨幣市場或者債券市場的反應來進行評估，等著看經(jīng)濟數(shù)據(jù)變差的時候，黃花菜都涼了。

其實這和現(xiàn)在大家看到疫情后的美股表現(xiàn)一樣，市場還是完全的對經(jīng)濟做出了反應。疫情沖擊的公司，雖然隨著預期改善略微的有所起來，但是整體都是趴在地板上的，可以說經(jīng)濟的差已經(jīng)在60%的趴地板上的公司股價做出了精準市場結構的反應。同時你也可以看到雖然標普指數(shù)回到了3000點，但是權重變得更加的集中，市值越來越集中，市場的不穩(wěn)定性持續(xù)增加。這就是經(jīng)濟，債券，股市結構沒有什么對錯，但都已經(jīng)反應了同樣的答案。

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既然越來越多公司不行，為什么指數(shù)還很堅挺？- 答案是”權重“

波動率的上升，不穩(wěn)定性的上升就是這個市場結構的微觀反應。這個抽取積木的開始一定和我們的宏觀框架結構，甚至是中觀上債券市場和權益市場之間的FICC關系是吻合的，之所以很多人分析經(jīng)濟，分析債券市場之后，總是覺得美股是錯的，這里面其實就是少了一個關鍵的點，就是一定要先看權益市場的結構性反應，不穩(wěn)定性本身才是經(jīng)濟的反應作用在權益市場的第一步。之后隨著這樣的不穩(wěn)定性增加，到達系統(tǒng)的臨界值后，才會引發(fā)系統(tǒng)性的崩塌（指數(shù)的暴跌）- 疊疊樂木塔的轟然倒塌。雖然對于大都數(shù)的聰明者來說，當抽木條的游戲開始，系統(tǒng)越來越不穩(wěn)定的時候，則應該采取的并不是類似散戶那樣去猜測頂部，而是應該隨時的買入保險來對沖系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

既然越來越多公司不行，為什么指數(shù)還很堅挺？- 答案就是”權重“的因素，前面我已經(jīng)講過了，游戲中的抽木條是個等權重的游戲，而指數(shù)中是有個權重的概念，也就是說即便是越來越多的公司不行，但是這些公司這些行業(yè)所占的指數(shù)的權重越來越低的話，那么會產(chǎn)生系統(tǒng)的不穩(wěn)定，使得塔來回搖擺，但是頂梁支柱（最主要的權重股）只要不坍塌，那么市場指數(shù)也只能是表現(xiàn)為洗刷刷震蕩的指數(shù)走勢。雖然里面已經(jīng)嚴重的分化了。

現(xiàn)在標普的情況我想所有人想都想的出來，這種疊疊樂抽木條的塔已經(jīng)變成了由前20家的大“權重”頭部公司來支撐，這其中又尤其是以FANNG為主的互聯(lián)網(wǎng)信息時代的巨頭。從2018年到現(xiàn)在，經(jīng)歷了貿(mào)易戰(zhàn)和疫情的幾次洗禮后越來越多比例的公司倒下去，市場變成了少數(shù)人支撐整個加權指數(shù)，這種結構就是不穩(wěn)定性的根源。

至于這種一直保持不穩(wěn)定性，但卻又不倒塌的游戲（搖搖欲墜，但是木條塔就是不倒）能否一直持續(xù)下去呢？不穩(wěn)定性的最終是如何體現(xiàn)和反饋呢？

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不穩(wěn)定性的最終體現(xiàn)：大”權重“頭部公司的估值

這種搖搖欲墜，集中權重，市場分化，不穩(wěn)定性增加當然不是一個可以永遠持續(xù)下去的反饋。所有成熟市場和成熟產(chǎn)業(yè)周期下，市場的運轉邊際就會出現(xiàn)在估值上。目前全球從1985年開始的這一輪互聯(lián)網(wǎng)信息技術的產(chǎn)業(yè)生命周期已經(jīng)是成熟期的末端，尤其是成熟的權重頭部公司，更不是一個早期公司的階段。高估值泡沫，預期后面填估值的游戲，更多的發(fā)生在一個產(chǎn)業(yè)生命周期的青春期萌芽階段，所以現(xiàn)在不會再像2000年那樣的懵懂少年青春期出現(xiàn)高估值泡沫的行情。當然這一點在當年索羅斯四十年前形容當年工業(yè)時代成熟期末端的那段反饋邏輯的時候，這是非常重要的基礎。

市場權重的越來越集中，不穩(wěn)定性的增加，使得資金不斷的涌入這些暫時看起來安全的頭部公司，這會導致一個反饋：“頭部的高權重巨頭市值加速擴張，買家的買入行為并不是基于對經(jīng)濟向好、公司未來高速增長超額盈利的判斷，而是迫于其他公司不行了，不得不買入這些暫時安全的頭部巨頭。這樣的做法一方面會加劇市場的進一步集中（抱團），同時市值的擴張將會明顯的超出盈利增長的邊際。更多的，開始市值推動估值的上漲，這就是整個游戲中最脆弱的一環(huán)。估值的上漲又會倒過來導致系統(tǒng)的進一步不穩(wěn)定，一旦有任何的風吹草動，風險性預期上升，這種估值在邊際水平上，很容易讓整個系統(tǒng)的波動性迅速放大。”

最終你會發(fā)現(xiàn)，如果沒有系統(tǒng)性的連鎖反應，也就是引發(fā)連鎖的積木塔的倒塌的話，那么市場本身釋放風險預期后，又不得不面臨著選擇。最終在大跌下釋放出來的這些頭部公司的估值空間就成為了市場波動的區(qū)間邊際，資金在risk on的時候不得不再買回去（因為這些公司的護城河寬，在經(jīng)濟不好的時候，影響邊際小），當然如果估值再次的推高，而總量還沒有得到提升的時候，再有風吹草動，那么穩(wěn)定性差，頭部公司估值邊際，市場集中度等這些因素又會再次的引發(fā)波動率的釋放。周而復始。

美股的分化反饋路徑和經(jīng)驗，對于理解目前這幾年中國股市的結構分化有著非常好的參考意義，可以說幾乎我們都是在存量的環(huán)境下爆發(fā)的結構性的市場分化，并且和當下的經(jīng)濟環(huán)境，經(jīng)濟結構的深層次矛盾都是高度的映射的。

美國需要尋求下一次的推動生產(chǎn)力進步的技術周期，美國股市也在等待下一輪的產(chǎn)業(yè)生命周期。在這種存量換擋的環(huán)境下，當年的美日貿(mào)易戰(zhàn)，和現(xiàn)在的中美貿(mào)易戰(zhàn)本質都是一樣的。那么當下的中國股市也是同樣的轉型期，傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)老去，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和技術進步的路必須要走，我們要吃美國當年的那碗飯。

可以看到，我們的市場分化和美股的市場結構時間點基本都是吻合的，唯一的不同就是權重。美股是成熟期大權重的互聯(lián)網(wǎng)信息巨頭占指數(shù)的大權重，我們是成熟期大權重的金融、地產(chǎn)、銀行、保險、工業(yè)占指數(shù)的大權重，所以對方的大權重是指數(shù)高位不穩(wěn)定性增加，我們大權重是要盈利增長。沒盈利增長，要估值擴張沒估值擴張，大權重成就了指數(shù)低位的穩(wěn)定性（權重跌不到那，但也不是未來的希望）。而我們的轉型領域這幾年表現(xiàn)的特點都是發(fā)生在一個產(chǎn)業(yè)生命周期的青春期萌芽階段的早期技術類公司階段，高估值泡沫、預期后面填估值的游戲。更多的表現(xiàn)都是類似2000年美股在懵懂少年青春期出現(xiàn)高估值泡沫的行情，估值高是個常態(tài)，市場風險點也是估值的高，但是對指數(shù)的權重還不夠，。所以從波動率能看出來，任何風吹草動帶來的對中國市場的沖擊要小一些，但這種結構不發(fā)生權重變動之前，指數(shù)級的行情也是不可能發(fā)生的。